矿业投资矿业人必看球王会：一文说透海外矿业投资风险与游戏规则

球王会来源 | 国土部网站

大宗商品市场上各种有色金属价格的大幅下跌，不单止拖累了各大矿业巨头的股价，也大幅增加了矿企之间收购并购的可能性。对于国际矿业投资市场来说，恩多中国企业还是一个新手，如何去面对海外矿业投资的风险与游戏规则，希望这篇文章能给有需要的读者带来一定的启发。

早在国人尝鲜资产全球布局之前，中国国企已于上世纪80年代迈出海外投资步伐，资源是最先吸引它们的标的。

球王会2008年后，民企纷纷加入这一行列。2013年，百余中国人在加纳掘金被捕，显示这一大潮甚至席卷了小商帮。

过去30年，中国企业海外资源投资足迹遍及62国，加拿大、澳大利亚是主要东道国，博茨瓦纳等陌生国度正渐入眼帘；油气、煤炭等能源类矿业最受青睐，占投资总宗数的22.5%。作为海外资源市场的后来者，中国企业的投资由于技术、政治等风险不乏失败故事，而只有进行充分的尽职调查，尊重国际矿业投资游戏规则，注重反哺当地社区，这一路途才能走得更坦荡。

近年来，中国海外矿业投资数量之多，规模之大，节奏之快，令人目不暇接。不论是中国铝业洽购力拓资产、中海油收购尼克森，中国海外资源投资始终是外媒的热点话题，其影响力堪比当年日本财团竞购洛克菲勒中心等纽约曼哈顿的标志性物业。

球王会中国海外找矿之路已经走过了30年，除了澳大利亚、加拿大和非洲之外，现在越来越多的中国企业带着相似的“资源梦”北赴蒙古，西征中亚，南下南美，以期在资源丰富而社会欠发达的异域大显身手。而展望未来，这一道路至少还要快步走上30年。回眸过往足迹，研判各国矿业投资环境、识别风险、洞察游戏规则，对中国投资者走好下一个30年将大有裨益。

海外矿业全景图

海外资源投资是中国经济增长的必然结果，也是资本输出的一个重要方向。跟当年日本和德国等战后重建国家相比，中国资本输出的相对时间较早，在人均GDP只有500美元~600美元时就已经开始了。原因一是中国经济总量大，对资源需求大，收购海外资源的动力强劲；二是中国资本积累和外汇储备增长快于其他国家。

梳理中国海外资源投资的脉络，可以发现这种行为大致始于上世纪80年代，有完整文献跟踪的则始于上世纪90年代初期，比较有典型意义的是1992年首钢斥资1.18亿美元收购濒临破产的秘鲁铁矿、1993年中石油收购加拿大阿尔伯达省北湍宁油田。不过，大规模的海外资源投资与并购则发生在2002年以后。其外因是中国加入世贸组织（WTO），外部环境转暖，内因是中国经济快速成长，各方对资源储备高度重视。2003年，中国政府首次提出鼓励“走出去”，从时间窗看与宏观经济发展的节奏有极高的吻合度。

2002年至2013年的12年间，中国海外矿产资源收购案共289宗，占了改革开放后30年间海外资源收购总数的89.2%。2008年以后，中国海外矿产资源投资的动机开始有所变化，由以往着眼于为冶炼和制造业提供资源储备，转变为资源储备和主动投资并重的格局。这种转变的标志性事件是2007年主权基金中国投资有限公司的设立和运营，以资源保障和资本增值为双重目的的海外资源投资新格局开始呈现。

2008年以后，国内民营企业也快步加入海外找矿行列，它们与国企一起，把中国海外资源投资带入了一个新的时期。这一年相关投资案例41宗，总金额231亿美元，远超以往年份。

30年间，中国海外矿业投资共涉及62个国家，有一定集中度；投资案超过5起的国家虽然不到20个，却占了总成交案例的72%以上。在所有国家中，加拿大是主要东道国。2002年以来，中国企业在加拿大完成的收购（含全资收购、控股和参股投资）案例共66起，占总投资收购数量的23.4%，其中，国企投资45起，民营企业21起。澳大利亚则位居第二，总共52起，其中，国企42起，民企10起。

周边邻国也不乏中国企业海外找矿的足迹。以东南亚为例，12年来中国企业在越南共进行10起投资收购案例，绝大部分由民企主导，80%为全资收购或控股投资，不过规模都较小，平均每个案例投资额为105万美元。蒙古一度是中国企业家“淘金”的热点，不过这种热情经常被当地多变的政策环境浇灭，除一些民企有所斩获外，国企在这个国家的资源投资总体进展不大。

对海外资源投资金额分布的统计结果表明，单个投资在1亿美元~10亿美元的案例最多，占39%；其次是10亿美元~200亿美元，占21%。后者主要以国企发起的大型或超大型能源收购为主。如中海油收购加拿大能源公司尼克森，耗资151亿美元，创中国对外收购史上投资额之最。

在投资品种方面，中国海外资源投资显示出很强的选择性。包括石油、天然气、油砂和煤炭在内的能源类比重最大，共73宗，占投资总数的22.5%。由“三桶油”主导这些能源收购，并非完全出于单个企业或部门经济利益的考虑，也是保障中国能源安全的选择。在煤矿的海外收购中，最为活跃的当属兖矿集团，其收购在成功案例数量中占了将近一半，在投资资金比例上则占了40%以上。除了能源类之外，对铁矿石和铜矿投资的比重也较大，收购案例分别为45宗和36宗。海外找矿的品种选择，反映了中国真实的资源需求和不同资源的稀缺程度。

风险与障碍并存

海外投资由于跨地域跨文化，具有特殊的风险性。回顾中国海外资源投资30年矿业投资咨询，可以发现，国企和民企所面临的风险和障碍有共性也有差异。最大的共性体现在技术、人文和游戏规则层面，而差异主要是政治风险，来自投资东道国社会和决策机构对中国国企身上行政与政治元素的揣测。

今天人们所采掘的矿物资源是几十亿年前地球逐渐冷却、岩浆外溢时形成的，因此，找矿无异于寻找“上帝的密码”，具有很大的不确定性。因此，矿业投资是一项高风险业务，最常见的是实际储量与推测储量不符，找到矿开不出来，采到矿运不出去。

实际与预期不符，很多情况下确实是技术求证的结果，有客观原因。2008年，中国与刚果签订了“资源换项目计划”，刚果承诺转让一座铜矿的采矿权给由中国水利水电、中国中铁和刚果矿工采矿总会合资成立的华刚矿业。这个项目总投资为60亿美元，其中一半用于基础设施建设，另一半用于矿产资源开发。当时推测储量有约1000万吨铜，但2013年刚果官员承认，实际探明资源量680万吨，比预期储量少了1/3。如果属实，相当于跟预期相比，中方的潜在资产价值缩水了20亿美元。

矿业投资的高风险、高收益属性也诱使极少数人铤而走险，不惜造假和欺诈，投资者有时会碰到假样本、假勘探、假数据和假报告。

勘探和资源量的确定只是矿业投资的第一步。第二步是采掘、精炼、环保技术论证，以及用水、用电和道路交通等基础设施的建设，哪一个环节出问题或不经济，都可能导致前功尽弃。在加拿大英属哥伦比亚省有一座中资控股的多金属矿，投资了1亿多加元，储量和品位都没有问题，最后发现采掘成本和基础设施建设成本远远高于预算。当初谈判的注意力完全放在矿本身的品质上，认为只要是好矿就值得投资。想不到短短几年间各种设备、物料和人工成本飞速上涨，这些附加成本摊下来，开采多少就亏多少，造成骑虎难下。

储量确认和技术论证之后，最后一个环节是交易，这是整个投资的临门一脚，其财务与金融风险不可不防。当年中铝195亿美元洽购力拓失败，除政治原因外，还有投资协议不合理的因素。当时中铝和力拓签订的是可转债和战略联盟投资协议，对力拓单方有利矿业投资咨询，而对中铝而言则十分不利。

政治风险是中国海外大型资源项目投资所面临的主要系统性风险。从二战结束至上世纪70年代中期矿业投资咨询，是欧美国家战后重建和第一批新兴市场国家崛起的时期，由此掀起全球第一轮能源和矿业并购浪潮。这一时期，美国凭借国家影响力，西欧依赖数百年的殖民根基，在中东、南美、澳大利亚和非洲中南部将大量的优质能源和矿业资源揽入囊中。今天全球品位高、开采成本最低、储量最大的矿业资源，大部分都掌握在欧美大型矿企手中。

中国海外矿业资产收购所在的地域多属西方势力范围，或是深受西方价值观影响的地区。中国国企海外收购凡有大的动静，经常在舆论和政治上形成被合围之势。这些资源富裕国宁可卖产品给中国，也舍不得卖资产。这种因素加大了中国投资大型能源和有色金属项目的难度，为最大的系统性风险。2012年，中海油斥资151美元发起对加拿大尼尔森的收购，虽然最后成功了，但是加拿大部分政界人士和网民的情绪，和当年中铝洽购力拓资产时澳大利亚方面的声音如出一辙。中海油－尼尔森收购完成后，加拿大总理哈勃不得不表态，“外国国有企业收购油砂下不为例”，足见政治压力之大。因此，国有企业“出海”，首先要面对政治风险，借助各种资源确定缜密的收购策略和方案。

游戏规则风险是所有人文、政策、环保、原住民、可持续发展和社区共同发展规则的总和。有些人把有钱就有一切的商业理念带到国外，尤其是在西方成熟国家，这会经常碰壁。

这种游戏规则，首先体现在不同级别行政部门在决策体系上的职能和权限关系上。在西方成熟国家，矿业开发有既定的规则，与之相关的社会管理体系已经非常严密，所有人都要照章行事，上一级政府不能向下一级政府施压。2013年1月，加拿大斯川塔克资源公司一纸诉状把魁北克省政府告上法庭，焦点是位于魁省北部的密斯提斯尼铀矿勘探项目。原告声称，在加拿大国家核能安全委员会已经颁发勘探许可的情况下，魁省政府仍以环境保护为由，迟迟不让动工，有渎职行为。魁省政府则坚持己见，说除非斯川塔克公司能筹集到3000万加元经费，作为勘探期间的环境治理费，否则不能开工。联邦政府机构批复的公函，地方政府可以不认账，如果不了解这种法律体系，很容易陷入被动。

其次是原住民政策。这是在澳大利亚、加拿大和南美地区采矿过程中不容忽略的风险。矿区大多数地处偏僻荒芜之地，那里恰好是原住民的传统领地。法律规定，当地的资源开发必须得到他们的共识，不能用行政命令对他们进行拆迁或转移。即使是本国企业，在勘探和开采过程中也经常花很多时间、精力和财力跟这些社区沟通，万一条件谈不拢，项目拖上几年的实例并非个别。

最后是资源开发与社区共同发展的理念。这是最容易被忽视，也不好把握的因素。欧美大型矿企主导了全球大多数著名矿区的资源开发秩序，形成了既定的游戏规则，部分体现在注重环保、兼顾东道国利益和促进东道国社区进步的矿业发展机制。这些矿企提倡有取有舍，善于占领舆论和道德制高点，出钱出力，试图洗刷西方国家在欠发达地区只顾掠夺不顾回报的“殖民者”恶名，树立共同开发、共赢互惠的新形象。对于这种努力或进步，如果视而不见，容易在东道国民众舆论中成为众矢之的。

对策与建议

中国工业化进程刚过半，城镇化进入新阶段，以中国经济巨大的总量，未来30年内对资源的需求仍将十分强劲，甚至会呈现跟其他发展中国家工业化和西方发达国家“二次工业化”争食资源的局面。未来中国海外找矿之路怎样才能走得更坦荡一些？基于过去30年尤其是近10年的历程，有一些经验和教训是值得吸取和借鉴的。

首先，尊重国际矿业投资游戏规则，注重人文因素和社区建设。在很多国家，尤其是加拿大、澳大利亚和北欧等成熟市场，社会理念早已超越“金钱万能”的阶段，中国投资者不论资金实力有多雄厚矿业投资咨询，都必须沉下心来研究游戏规则，用多赢的心态对待投资目标国民众和社区。这些年，笔者经常参加国际矿业会展，前来参展和观摩的中国投资者每次都达数百人，但是笔者发现，他们往往对矿区潜力的讨论十分积极，但在类似可持续发展、环保和人文等话题的讨论会上，鲜有中国人面孔。其实这些讨论会是理解世界各国矿业投资软环境，了解游戏规则和东道国民众心理倾向的良机。

如果真正理解了游戏规则，至少在行动细节上可以避免一些为投资东道国民众所不适应的宣传口号矿业投资咨询，比如“为中国经济发展提供资源保障”、“以贯彻国家的能源战略为己任”等，而不被西方政客抓住把柄。不要轻易把企业行为习惯性地上升为对国家负责的高度，也不要过于高调和张扬，这样在对外打交道时会主动很多。中国企业在这些细节上吃的亏真不少。

此外，在获取利益的同时注意适当反哺社区。相比之下，欧美矿企在多方面已做得比较成熟。它们虽然跟投资东道国政府有很好的关系，甚至能够参与制定游戏规则，但仍不吝在当地社区建设方面投入真金白银，值得中国企业借鉴。

第二，建立一个全国统一的海外找矿信息共享与咨询平台，培育有影响的、中资背景的海外资源投资财务顾问。中国每年海外找矿的企业不下千家，除了国企有一定的信息收集和分析能力以外，大多数民企尤其是高端个人投资者缺乏足够的信息，也无从获得有针对性的咨询服务。客观上，需要有一个资源共享的全国性信息平台，支持大家协同出海。上世纪60年代，日本设立了3个大型的国际矿业信息情报中心，“作战地图”在胸，有力支持了日本后来的海外资源收购战略。

中国每年海外矿业投资数百亿元，却没有一家有影响力的中资背景的咨询机构。这种格局使得中方在定价、技术研判方面过多倚重西方机构，效果经常不如人意。2009年，中铝投资力拓，境外聘请的财务顾问是黑石集团、摩根大通和野村证券3家，这些机构均未尽责，签署了对中铝不平等、但对力拓却是必赢的合约，这是中铝最后收购失败的技术性原因。因此，有必要建立若干个实力雄厚的国际矿业咨询机构，由中方控股，在全球寻找优秀的地质专家、采矿工程师、法律专家和税务财会专家，为中国企业“走出去”保驾护航。

第三，进行充分的尽职调查。由于地域、法律和文化差异，境外矿业投资风险颇多。有些中资机构宁可把大把大把的钱花在排场上，而不愿意把钱花在聘请境外高端地质和法律专家身上。有一个加拿大专家曾跟笔者表示：“什么时候中国投资者舍得给顶级专家每小时1000美元的咨询费了，中国海外矿业投资的风险就小多了，成功率也大多了。”

球王会国外尽职调查的深浅程度可以由客户决定。一些机构出于节省费用的考虑减少尽职调查项目，结果容易为日后的运营带来麻烦。事实上，从项目启动到开采运营的每一个环节，都可能隐藏着风险。这些风险包括东道国矿业和外商投资法规，东道国勘探和开发招投标对外资的政策，东道国对用工和物流控制的规定，矿权许可证有效性和延期或收回的规定，公司可能未公开的补偿或赔偿协议，矿权归属登记的瑕疵等等。省这个钱真的不值得。